作者|刘雨辰

近期，浙江博泰家具股份有限公司递交了招股说明书，招股书显示，公司拟发行2500万股股票，募集资金约6.1亿元，主要用于扩大产能、建立研发中心、升级信息化系统等。

据《每日财报》了解，博泰家具成立于2003年，主要从事家具制造行业，产品有办公椅、沙发、休闲椅等，公司产品以代工出口为主，海外业务营收占比超9成，主要向北美、欧洲等市场销售。

因贴牌代工模式导致公司利润率被长期压制，叠加海外疫情仍没有得到有效控制，业绩或受到重大不利影响，此次博泰家具逆行IPO可以预见的是会遇到更多困难。

海外营占比超9成，前五大客户营占比超6成

财报显示，2017-2019年，博泰家具营业收入分别为4.84亿元、7.06亿元和8.29亿元，净利润分别为2647.95万元、4949.36万元和8617.69万元，报告期内盈利实现稳定增长，但增速出现明显下滑。

《每日财报》注意到，公司办公椅收入占比为54.74%、沙发收入占比为28.15%，休闲椅收入占比为8.10%。可以看出，对博泰家具来说，办公椅和沙发是其核心业务，合计收入占比高达82.89%。

从销售区域来看，博泰家具主要依赖海外市场，2017年—2019年，博泰家具外销收入分别占各期主营业务收入的84.26%、85.29%和91.53%，其中销往美国的销售收入占公司销售收入总额的比例较高，分别为41.90%、40.71%和46.40%。

事实上，博泰家具目前的生产经营仍以ODM/OEM模式为主，具体而言就是承接发达国家企业相关产业转移，而研发设计、流通销售等高毛利环节仍然掌控于品牌商手中，也就是大家所说的代工贴牌。

从客户名单来看，博泰家具的客户主要为国际知名办公家具和沙发产品零售商及品牌商，报告期内，公司来自前五大客户的销售总额占当期营业收入的比例在60%左右，分别为64.86%、58.84%和60.75%。

作为TOB的代工贴牌生产商，博泰家具自有品牌方面较弱，无法通过提高产品附加值获取高额利润，业务毛利率不高，议价能力不强，报告期内，公司主营业务毛利率分别为20.74%、18.77%和24.81%。

2019年，公司毛利率较大幅度增长，很大原因是去年人民币汇率持续贬值，当期人民币兑美元平均汇率相比于2018年下降超4%，而公司产品以美国和欧洲等境外市场为主并主要以美元结算，人民币贬值提高了毛利率水平。

此外，过于依赖海外市场也让公司的风险上升，2020年3月以来，国外疫情发展仍面临较大的不确定性，目前并没有被控制住。博泰家具在招股书中提示，新型冠状病毒肺炎疫情将可能会导致公司2020年上半年的经营业绩出现下滑，并对2020年全年经营业绩产生不利影响。

竞争压力大，负债率、应收账款双高

《每日财报》注意到，2019年，美国上市公司HNI集团替代IKEA集团（宜家）成为博泰家具的第一大客户，这家公司去年贡献的销售收入为1.95亿元，占比23.55%。

HNI的一季报显示，今年一季度HNI实现营业收入4.69亿美元，同比下降2.24%，实现净利润-0.24亿美元，同比下降2442.75%。从下游客户的业绩表现来推断，博泰家具上半年的业绩难言乐观。

家具行业属于劳动密集型产业，由于技术壁垒较低，使得我国家具行业企业数量众多，产业较为分散，行业集中度偏低。

据国家统计局数据，截至2019年底，我国家具行业生产企业数量不断增加，达到6410家，且行业龙头企业市场占有率较低，行业呈现完全市场化的竞争格局，这就会让行业陷入无序竞争的局面，利润率水平难以提高。

另一方面，劳动密集型产业主要依赖廉价的劳动力，以博泰家具为例，公司人工成本占产品总成本的比例较高，2017年—2019年，人工成本占比分别为14.41%、12.57%和13.05%。

近年来，随着人口红利的减弱，结构性用工越发紧缺，浙江位处沿海经济发达地区，面临“招工难”的挑战，我国劳动力工资水平增长速度加快，而且土地能源价格也处于高位，固定成本高居不下。

相较而言，东南亚国家以低廉的劳动成本吸引了OEM模式的订单，这些地区的企业具备明显的劳动要素优势，在全球贸易竞争的背景之下，行业整体利润水平被进一步压缩，国内相关企业的生存环境愈发艰难。

即便在行业内进行对比，博泰家具也不占优势。首先从负债水平来看，2017年-2019年，博泰家具的资产负债率分别为55.77%、57.52%、50.94%。

跟同城直接竞争对手永艺股份(15.250, 0.24, 1.60%)、恒林股份(62.710, 2.48, 4.12%)、中源家居(23.440, -0.29, -1.22%)相比高出一大截，可比同行平均资产负债率分别为39.48%、29.14%、35.19%。

其次，博泰家具的应收账款也连年攀高，应收账款账面价值由2017年的0.77亿元、2018年的1.43亿元增长至2019年的1.71亿元，占流动资产的比例由38.81%、42.80%增长至47.72%。

2019年占总资产的比重达到34.98%，其中2018年同比增速为88%。2017-2019年，博泰家具应收账款周转率分别为6.63、6.41、5.27，而同城直接竞争对手的平均值分别为11.25、9.26、7.28。

面对现状，博泰家具也在努力求变，譬如推出自有品牌BJTJ，只不过尚未深入渠道，品牌影响力跟同行相比还有距离，还需要继续努力。

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