原标题：全面剖析618陆家嘴(11.150, 0.00, 0.00%)论坛释放的17个政策信号

来源：任博宏观论道

作者：任庄主

【正文】

目前国内已经形成明显的南北并存局面，即北京金融街(6.710, 0.00, 0.00%)论坛和上海陆家嘴论坛，这两个论坛一般一行两会的领导以及知名业界人士均会参与和发表主题演讲、释放重要政策信息，因此影响比较大。

此次2020年陆家嘴论坛于6月18日-19日在上海举行，整体来看金融委与一行两会均有相应政策信号释放，但部分信号和6月17日的国务院常务会议相悖（如6月17日提及推动债券利率下行和6月18日的部分政策工具退出等）。特别指出的是，此次论坛中金融体系内的大佬郭树清（既是央行和银保监会的党委书记、亦是银保监会主席）对美联储实施无限QE政策的尖锐批评（也可以变相理解为对中国财政体系的批评）非常露骨和容易让人上头，值得重点关注。此外，还有一个要点，即郭树清与易纲的致辞中并没有相互问候对方，可以品、细品。

一、刘副总理主旨演讲（1322字）：四个政策要点

刘副总理的主旨演讲总共1322字，大致透露了以下四个要点：

（一）信号1：国内经济修复过程良好（车市与楼市回暖），国外仍需等待

中国主要经济指标呈现边际改善的态势，特别是车市和楼市这两个大头改善或回暖的迹象较为明显（主要得益于前期低成本债务资金的推动和地方资金的支持），说明国内经济的修复过程正在进行，但国外的修复仍需等待，国内经济的逐步修复可能也是货币政策未像之前那么松的主要背景。

（二）信号2：“总量政策适度”的提法值得关注，有点偏紧的味道

相较于2020年政府工作报告提出的“社融与M2增速要明显高于2019年”，“总量政策适度”应该是一个货币政策层面偏紧的提法，意味着后续除降准外可能很难再有量化工具推出，而央行主动退出再贷款等非常规政策工具的可能性则在上升。毕竟上半年央行已经降准3次、推出1.80万亿再贷款（再贴现）额度、3500亿元转贷款额度以及4400亿元再贷款支持工具。

（三）信号3：明确对资本市场坚持“建制度、不干预、零容忍”的原则

资本市场是今年及后续若干年的重点，目前金融管理部门对资本市场的扶持态度非常明确，通过发展资本市场、提高标准化资产权重、降低间接融资比例已经成为高层共识，这其中的前提便是要通过“建制度、不干预、零容忍”打造一个健康的资本市场，如健全制度体系、强化对中介机构的监管、提高对违法违规行为的打击力度、推动各类投资者保护机制尽快落地等。

（四）信号4：“风险应对要走在市场曲线前面”的提法值得思考

刘副总理提出“风险应对要走在市场曲线前面”，这一提法值得思考，但我个还没有完全了解透，猜测应是指对内外部风险要增强预判性，特别是目前比较确定的一些内部风险，金融监管部门要有所作为，如不断上升的资产质量压力、实体企业与大型金融机构的资金空转套利行为（过低成本的债务资金融资）、中小金融机构的公司治理等问题。

但是金融监管部门在解决应对这些风险时，要有个平衡，充分考虑市场的心态变化，有节奏、可预期，避免大起大落，造成市场波动与恐慌（比如近期对资金空转问题的整治等等）。

　二、央行行长易纲主旨演讲（2241字）：七个政策要点

央行行长易纲的主旨演讲合计共2241个字，大致释放了七个信号：

（一）信号5：基于较高的利差空间，人民币资产对全球有很大的吸引力

从目前全球主要经济体的基准利率水平特征来看，发展中国家的基准利率水平由于资本稀缺而一般处于高位，发达经济体的基准利率水平则由于资本过剩等原因而处于低位，中国则处于二者之间。特别是相较于主要发达经济体，中国仍有明显的利差优势，这使得人民币资产仍有很大吸引力。

例如，目前中美10年期国债收益率的利差水平在200BP左右，远高历史均值水平，意味着人民币资产的收益水平要明显高于美元。

但这主要是经济基本面和利差的角度来看的，而实际上汇率更多带有政治性内涵，经济基本面和利差等层面的因素有多大决定力量存在明显不确定性，事实上我们认为美国对美元指数有绝对的掌控力，人民币资产即便吸引力很大可能也需要市场和时间的检验，这里面存在不确定性，至少在波动幅度上是如此。

（二）信号6：上海可以人民币和资本项目自由兑换方面先行先试

易纲行长明确提出为支持上海建设国际金融中心，上海可在人民币可自由使用和资本项目可兑换方面先行先试。也即只要符合反洗钱、反恐怖融资、反逃税监管要求，正常的贸易和投资需要的资金，都可以自由进出。

同时国家外管局局长潘功胜也明确提出将在上海率先实施本外币一体化账户管理，显然这有利于外资进入和内资流出，并预计后续将在上海形成非常可观的离岸业务规模，以及推动在外债融资业务、跨境人民币业务、资产跨境转让、跨境投行等业务方面有所突破，对上海而言是确定性利好，因为很多资金将率先可主要从上海涌入内地。

（三）信号7：全年新增人民币贷款接近20万亿、新增社融超过30万亿

这个结论在我们6月12日的报告跳出经济看经济：一文读懂经济周期和6月18日的报告如何理解617国务院常务会议释放的六大政策信号？中均有所提及，这里不再赘述。

（四）信号8：金融部门通过三个部分向企业让利1.50万亿元

这三个部分分别为通过降低利率让利、通过两个再贷款支持工具让利（再贷款规模合计达到4400亿元）以及银行减少收费让利。

要知道2019年全年商业银行的净利润规模仅为1.99万亿元（同比增速8.91%），在不让利且保持相同增速的情况下，预计2020年商业银行净利润规模可达到2.18万亿，特别是如果考虑到不断上升的资产质量压力，意味着今年商业银行的净利润增速以及息差空间将较为不乐观。

（五）信号9：加大不良贷款核销力度，向实体让利和缓解资产质量压力

虽然央行没有将不良贷款的核销规模纳入1.50万亿的让利中，但实际上不良贷款核销本身也应属于商业银行让利的一部分。

但是要说明的是，核销应是全国性银行的事，因为对于中小银行而言，不良贷款核销的成本很高，或者说根本核销不起。以数据为例，2017-2019年三年期间，商业银行不良贷款的核销规模分别为0.76万亿、1.02万亿和1.05万亿，当年核销规模分别占当年净利润的43.43%、55.74%和52.76%（平均在50%以上），当年核销规模分别占当年贷款余额的0.78%、0.92%和0.81%（平均在0.80%以上），特别是今年一季度的不良贷款处置规模便已经达到4500亿元，占一季度商业银行净利润的2/3，相信这三个比例没有一家中小银行能够承受得起，因此这一政策信号对中小银行只有利空、没有利好，而近期推出的不良贷款转让试点也主要针对全国性银行，背景应大致如此。

（六）信号10：总量要适度，提前考虑政策工具的适时退出

1、应主要是指再贷款工具的退出

这应是一个让市场非常恐慌的信号，表面上看似乎和6月18日的国务院常务会议精神有所违背，但实际上央行所指的政策工具退出应该主要是针对疫情期间所推出的再贷款工具，特别是先前1.80万亿的再贷款规模应该还没有用完，那些没用完的部分应该就需要退出。

2、预计未来市场利率将呈现易上难下、波动幅度较大的特征

同时“总量适度”的提法也和前面刘总理的提法相一致。当然这也在提示我们，央行本身并无意一味宽松，特别是应避免先前宽松政策所造成的资金空转套利问题以及社融大超预期所造成的后续债务偿还压力困境，毕竟社融80%以上是由债务融资构成。

这意味着后续货币市场和债券市场利率大幅下行的可能性已经非常低，低成本债券融资的时代基本也难以在短期内重现，而市场利率水平处于当前水平可能需要一段时期，且将呈现易上难下、波动幅度较大的特征，需要做好心理准备。

3、整体上看会呈现“无风险利率中枢水平上行+贷款利率中枢水平下移”的矛盾景象

尽管我个人不太认可央行的这一做法，毕竟从历次债券市场的调整来看，均是央行的主动作为或刻意为之，但中国央行有自己的执着，而其这一举措将会导致“无风险利率中枢水平上行+贷款利率中枢水平下移”这一矛盾现象的存在，中间受损的一定是商业银行。

（七）信号11：降准是缩表、再贷款扩表，央行总资产稳定在36万亿左右

中国央行的资产负债表和美联储有根本区别，这主要是因为美联储总资产的构成主要以美国国债为主，也即美联储扩表和美国财政部扩表实际上是同步的。而中国央行的总资产则主要是由外汇占款（60%）、央行对金融机构的债权（30%）两部分构成，降准实际上降低了央行对金融机构的债权比例（缩表）、再贷款则提高了央行对金融机构的债权比例（扩表）。

但央行以此认为其货币政策传导效率较高的看法我并不认同，毕竟中国是以间接融资体系为主、资本市场并不发达且中国的货币政策多带有强制性（市场化特征并不明显），因此妄谈中国货币政策效率较高、特别是高于美国，并无意义。

　三、银保监会主席郭树清（3792字）：五个政策要点

银保监会主席郭树清的讲话合计共3792字，大致释放五个政策要点：

（一）信号12：不搞大水漫灌、赤字货币化和负利率

1、尖锐批评美联储、间接批评中国财政体系

郭树清在演讲中对美联储实施无限QE的行为给予了尖锐批评，并郑重表示中国不搞大水漫灌、赤字货币化和负利率。虽然表面上看这是批评美国，但实际上这也是金融体系现任大佬首次对中国财政体系以及近期财政赤字货币化之争给予间接回应，即财政体系所建议的财政赤字货币化遭到了金融体系的强烈反对，财政体系的压力金融体系不会买单。

2、批评美联储的四个原因

郭树清批评美联储的原因我们用大白话来解释，大致如下：

（1）美联储实施的无限QE本质上是以邻为壑的政策，对其它经济造成非常不好的示范效应和政策冲击，很容易引起全球金融市场剧烈波动。

（2）QE举措是在透支未来的政策空间，若再发生类似危机，这些经济体将不得不继续实施QE政策来维持，会进一步造成全球金融市场动荡。

（3）美国经济尚未真正重启，其股市高歌猛进是QE的结果，不具有可持续性。并且今年2月下旬以来，美国财政部与美联储同步扩表规模超过3万亿美元，实际上多数是由其它经济体买单，是典型的转嫁行为，中国作为美国国债的主要投资者，是主要受害者。

（4）虽然目前QE未引起通胀，便未来通胀有可能卷土重来，且现行推出的QE政策未来如何退出也是很大问题，届时预计也将会其它经济体买单。

3、财政赤字货币化再辩

之前我们在5月15日的报告财政与货币之辩中已经对此有过深入讨论。从上面的分析中可以看出，郭树清作为央行和银保监会的党委书记，在如此重要的场合发表如此激烈的言论，着实让人惊讶。事实上从我个人的角度来看，财政赤字货币化是趋势，尽管央行和银保监会不认可，但相信也只是延缓进程，却无法改变方向（这里无关对错），之前我们已经对此进行过阐述，现重申如下：

（1）人民币目前还没有国际化，因此中国基于财政赤字货币化推出QE政策时是无法转移未来的通货膨胀矛盾的，即中国投放的货币大多是由国内来消化，其它经济体投资的人民币资产较少，这算是无力的呐喊，也即要认识到中国没有实施QE政策的资本，并非不愿意实施。

（2）进一步我们可以将财政体系理解为商业银行的股东、央行和银保监会理解为商业银行的债权人，因此财政体系与金融体系之争应大致可以理解为股权与债权人之争，股东是否有掏空金融体系的嫌疑是央行与银保监会最为关心的。

（3）中国目前基础货币的投放方式仍然主要依靠外汇占款，对外需依赖较高，如何转向自主是当前及未来需要解决的问题，那么除了赤字货币化、国债准货币化还有什么其它路径呢？

（4）QE政策和财政赤字货币化的本质是政府加杠杆，透支政府的信用，如果不推进财政赤字货币化，则意味着加杠杆的主体仍然需要依赖企业部门和居民部门，也即只要不推进财政赤字货币化，则中国的债务压力一定是聚集在企业和居民部门身上，这是债务周期的一个典型循环，每隔几年中国可能就需要进行一次去杠杆周期来化解债务危机，而企业和居民部门债务的化解一定是通过牺牲金融体系的利益来完成。

（5）中国低估了美国金融体系的再生能力。

因此，站在当前角度来看，我尚看不出除了财政赤字货币化措施外，还能有什么路径可以化解中国实体经济的债务危机。

（二）信号13：鼓励银行与政府加强合作

这个是我们之前便提出的建议，事实上各级政府及相关部门对辖区内经济和企业的信息掌握较多、也较为充分，因此金融机构与地方政府有很多合作空间。例如，商业银行在地方政府提供信息的基础上，基于对企业的认知而推出更多信用类和低利率信贷产品（各级政府则通过财政贴息和担保补贴等共担损失和成本）。再比如，商业银行在基建投资领域的支持力度（包括发放基建、市政类贷款和投资地方专项债等）也需要借助地方政府的力量。

商业银行则可以借此和地方政府开展更多银政类业务，当然这也意味着后续地方政府对中小金融机构的控制力度会增强。

（三）信号14：政策性金融通过专项纾困资金和转贷款要发挥作用

政策性金融机构一是可以通过发放低息贷款来支撑地方和区域经济建设，而是通过发放专项纾困资金和转贷款的方式缓解小微企业融资困境。当然这里也包括政策性融资担保机构向企业的让利举措。

（四）信号15：保险机构要加大企业中长期债券投资力度

主要通过增加营业中断险、出口信用险、加大对企业中长期债券的投资等方式来完成。特别是保险资金的特征是久期较长（平均为13年），但目前保险资金投资企业债券的比例仅为11%，空间较大，未来将推动保险资金投资电信、交通、新老基建等巨额中长期资金需求行业的债券。

（五）信号16：引导银行保险业金融机构加大力度配置权益类资产

前面已经说过推动资本市场的发展已经在高层形成共识，介入权益市场较少的银保监会体系也不例外，具体举措如下：

1、增加资本市场的机构投资者数量，如批设更多银行理财子公司和保险资管公司、允许境外专业机构发起设立控股理财公司。

2、加大权益类资管产品发行力度，如支持理财子公司、信托公司和保险机构分别发行权益类理财产品、证券投资信托产品和组合类产品，鼓励理财子公司加大证券投资。

3、推进银行与基金、保险等各类机构之间的深度合作。如鼓励银行及理财子公司将公募基金管理人纳入合作机构名单。

4、引导商业银行有序处置非标不良资产。

5、研究出台保险机构投资私募理财产品和私募股权基金的相关政策，支持保险公司通过直接投资、委托投资、公募基金等各种渠道增加资本市场投资，同时对保险公司权益类资产配置实行差异化比例监管，引导保险机构将更多资金配置于权益类资产。

　四、证监会主席易会满（4028字）：一个政策要点

易会满主席的主旨演讲合计共4028字，但值得关注的政策要点实际上只有一个，即支撑科创板建设，因为科创板是上海国际金融中心的一个重点。具体为将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许IPO老股转让等创新制度，同时出台科创板再融资办法、推出小额快速再融资制度、发布科创板指数、研究推出相关产品和工具支持更多科技企业通过资本市场发展壮大。